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审查收入与商业模式
谁付费、为什么付费、钱最终留在哪里——这三个问题把手续费与收入区分开，并把二者与代币区分开。
本课未经专业审阅。它是为本平台撰写的，并依据所列证据写成；未进行过独立的专业审阅。
学习目标
- 您能够区分手续费与协议收入，并说出各自流向谁。
- 您能够检查代币是否分享收入——还是只是与之并存。
- 您能够识别出一个没有激励发放就无法维持的商业模式。
检查预备知识
请在继续阅读之前，先自行回答这些问题。您犹豫的地方，正是本课的价值所在。
- 在交易场所中，谁支付手续费，谁收取手续费？
- 在普通企业中，营业额与利润有何区别？
- 治理代币实际上有什么用？
核心概念
手续费不等于收入
手续费是用户支付的金额。协议收入是其中留在协议本身的部分。二者之间是各类接收方：流动性提供者、存款人、运营方。在许多协议中，大部分手续费流向这些群体，收入只是一小部分余额。把两个概念混为一谈的人，经常高估协议在经济上能够承担的东西。
代币并不自动分享收入
代币是否分享收入，是设计问题，而不是名称问题。常见的有三种情况：代币只赋予投票权，别无其他；代币赋予对部分收入的索取权；或者代币用收入回购。只有后两种把使用与代币联系起来。在第一种情况下，代币是一种投票权，其价格取决于使用以外的其他因素。
覆盖问题
对一个商业模式最有用的单一问题是：激励发放是否超过收入？如果超过，就意味着目前是在购买资金，而这种形式的模式无法靠自身维持。这并不是谴责——建设阶段就是这个样子。但这是在说明：要让它能够自我维持，必须发生什么，以及在什么期限之前。
谨慎对待数字：聚合器问题
手续费和收入数据通常来自二手统计，而不是来自协议的账簿——而协议大多没有账簿。不同来源对手续费与收入的界定各不相同，方法论的变更在时间序列中看起来就像业务发生了变化。因此，跨来源比较应当在弄清每个来源如何界定之后再进行。
术语
- 手续费
- 用户为一次交互支付的金额，无论由谁收取。
- 协议收入
- 手续费中留在协议本身的部分。
- 价值捕获
- 代币借以分享协议收入的机制。
模型
用户付费——这就是手续费
分给流动性提供者、存款人、运营方的份额
留在协议的余额——这就是收入
其中是否有部分流向代币？索取权、回购，或者什么都没有
对照项：已发放激励代币的价值
公式
激励覆盖率
覆盖率 = 协议收入 / 激励发放- 协议收入
- 期间内留在协议的手续费部分
- 激励发放
- 同期发放的激励代币的价值
局限: 发放价值按当时的价格计算，因此随价格波动——价格下跌时，覆盖率看起来更好，而业务本身并没有任何变化。该指标是两个估计值的比率，而不是会计数字。
计算示例
手续费高，收入少
- 手续费，30 天
- 840 万 USD
- 其中付给流动性提供者
- 760 万 USD
- 协议收入
- 80 万 USD
- 激励发放，30 天
- 按当前价格计 260 万 USD
- 代币设计
- 投票权，无收入分成
覆盖率 = 0.8 / 2.6 = 0.31。每发放 1 美元，协议收入 31 美分。代币在这 31 美分中没有份额；它承载的是投票权。
业务确实存在，但覆盖率只有约三分之一——而且代币不分享其中的收入。
解读: 这是两个经常被混为一谈的独立发现。第一个涉及协议的可持续性，第二个涉及人们持有该代币的理由。手续费收入上升会改善第一个，但对第二个说明不了任何问题。
提取练习
基于真实数据的练习
针对一个协议逐一回答指导性问题，并记录您在哪个位置缺少数据。
维度 2：商业模式 →比较关于手续费和收入的条目：目录给出了怎样的界定？
指标目录 →应用
请用四句话写出一份协议分析中的“商业模式”部分。
相关案例研究
机构视角解读
- 银行
- 这条链中的哪个数字会出现在信用评估中——针对的又是谁？
- 资产管理
- 您目前的报告是否区分手续费与收入？
- 咨询
- 您如何解释一个协议有收入，而其代币却不分享这部分收入？
本课涉及的指标
要点
- 手续费是用户支付的；收入是留下来的。
- 价值捕获是一种设计选择——仅有投票权并不能把代币与使用联系起来。
- 覆盖率低于 1 意味着：正在购买资金；这是可以描述的事实，而不是应受谴责的行为。
证据
- EVD-2026-0008
DeFiLlama — DeFiLlama yields endpoint (/pools)